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　　在新一轮国企改革深化提升行动的推动下，混合所有制改革正在悄然发生一场“重心转移”。越来越多的私募基金开始意识到一个现实问题：在混改项目中，真正拉开差距的，并不是投了多少钱，而是

　　在大量实务操作中，困境几乎如出一辙：股权已经交割，却始终进不了董事会；资金已经到位，却很难对重大事项产生实质影响；治理结构在协议与章程中写得清清楚楚，企业运行却依然高度行政化。

　　这些问题，看似是谈判不力或话语权不足，实则暴露出一个更深层的症结：混改并不缺制度，缺的是对治理结构重塑法律逻辑的真正理解，以及将制度“落到位”的操作能力。也正是在这一点上，私募基金在混改项目中的命运，开始出现分化。

　　从政策设计之初看，混合所有制改革就从来不是一场单纯的“资本引入工程”，而是一项围绕企业治理机制展开的制度性改革。早在《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中，监管层即已明确指出：混合所有制改革的重点，在于完善现代企业制度，健全公司法人治理结构。资本进入只是路径，治理重构才是目标。

　　此后，《国企改革三年行动方案》、《国企改革深化提升行动方案》等重要政策文件一再强化同一逻辑，将改革落脚点集中在三项核心要求上：

　　这些表述并非抽象口号，而是为混改项目划定了一条清晰的制度坐标轴：在混改框架下，股权结构的变化只是改革的起点，治理结构能否随之调整，才决定改革是否真正“改到位”。

　　从实务观察来看，私募基金参与国企混改，并非只有“进与不进”之分，更重要的是以何种方式参与治理。不同路径下，私募基金在法律地位、治理影响力及风险承担上的结果，往往截然不同。

　　这是实践中最为常见、同时也是争议最大的混改模式。在该模式下，私募基金通常通过增资或受让股权进入国企股东层面，但在关键治理节点上，并未获得实质性安排。

　　从法律角度看，这种结构本身并不违反现行法律法规，也不必然构成合规瑕疵。但其带来的制度性后果却十分明确。一方面，私募基金在《公司法》意义上难以形成有效控制或共同控制，治理影响力高度受限；另一方面，投后管理几乎完全依赖国企既有的内部决策机制，一旦决策逻辑偏离市场化预期，私募基金的风险暴露将被显著放大。

　　相较之下，更为成熟、也更符合政策导向的混改项目，往往会在交易初期即围绕治理结构进行制度化重塑。在公司章程与股东协议层面，常见的治理安排包括：

　　设立审计、薪酬、战略等董事会专门委员会，并对成员构成与议事规则作出清晰约定

　　从法律依据上看，这类安排的合规基础主要来自两个层面。一是《公司法》关于章程自治、股东权利差异化安排的制度空间；二是国资监管规则中，在不突破控制权与安全底线的前提下，引入市场化治理机制的政策容许。

　　实践中的关键，并不在于条款“能不能写”，而在于治理设计是否在国资监管要求与市场化治理诉求之间形成可执行、可持续的平衡。

　　在部分涉及国家安全、重要行业或特殊监管要求的领域，私募基金即便难以在表面治理结构中占据优势地位，仍可能通过交易结构设计，间接参与公司治理。常见做法包括：

　　在此类模式下，治理影响并不完全体现在董事会席位数量上，而是被嵌入交易结构与投资条款之中。

　　但需要特别警惕的是一旦结构设计越界，极易被认定为变相控制、名股实债或规避监管要求，从而触及国资监管与金融监管的双重红线、治理重塑的法律边界

　　私募基金在混改项目中推动治理结构重塑，并非“谈得越多、拿得越多就越好”，而是必须在制度设计阶段就牢牢守住若干不可突破的法律边界。一旦越线，不仅治理安排难以落地，甚至可能直接引发合规风险与交易失败。

　　刚性约束，也是绝大多数混改项目中最为敏感、也最容易引发博弈的核心问题。在这一前提下，私募基金参与治理的所有制度安排，都必须围绕“控制权不变、机制可优化”

　　以章程与公司法定治理结构为判断依据，私募基金基于协议主张的权利，获得支持的空间往往十分有限。

　　一旦相关安排缺乏透明度或程序保障，不仅可能引发监管关注，也可能在事后纠纷中反噬私募基金自身的治理地位与投资安全。

　　回到一个现实问题：为什么同样是私募基金，有的能够在混改项目中真正参与治理，而有的却始终停留在“被动股东”的位置？